上市公司不同并購類型風險與績效的實證研究

摘 要：從總體市場風險的VaR值的變化和經營業(yè)績角度對三種并購類型的績效進行了實證研究，得到的結論為：橫向、縱向、混合并購總體市場風險并購后先逐年上升，后期與市場平均風險值趨于一致，且三種類型之間無顯著區(qū)別。橫向、縱向、混合并購樣本公司業(yè)績均先升后降，但從總體上看混合并購優(yōu)于橫向和縱向并購。 　　關鍵詞：VaR值；橫向并購；縱向并購；混合并購；并購績效　　一、文獻回顧　　并購一般分為橫向、縱向和混合并購三種類型。在國外，橫向并購、縱向并購所產生的經濟效益已經得到了理論與實證分析的驗證，但是混合并購的績效無論在理論上還是實證分析中都存在著較大的分歧。Jensen認為，混合并購相對于相同行業(yè)內的橫向并購和縱向并購而言更難以成功。效率理論認為，混合并購不能提高企業(yè)效率。但實證研究的結果沒有為這些理論提供經驗支持。Elgers和Clark發(fā)現(xiàn)，混合并購的并購企業(yè)的收益高于非混合并購。Myers和Majluf認為，混合并購是企業(yè)為了降低合并企業(yè)的資本成本從而將被收購企業(yè)所在產業(yè)的投資機會內部化。Agrawal的實證檢驗則說明兼并后若干時間內混合并購的并購企業(yè)的效益并不低于非混合并購。馮根福發(fā)現(xiàn)，采用以上三種方式并購的公司績效沒有明顯區(qū)別。方芳的研究表明，橫向并購中公司總體績效是上升的，縱向并購中公司績效先下降后上升，但并購后一年表現(xiàn)不夠明顯，混合并購中當年業(yè)績顯著上升，但第二年明顯下降。范從來認為，處于成長性行業(yè)的公司進行橫向并購績效相對最好；處于成熟性行業(yè)的公司進行縱向并購績效相對最好；處于衰退性行業(yè)的公司進行橫向并購的績效最差。王民治的研究表明：在中國上市公司并購中，采取橫向并購的公司業(yè)績較好，且在并購中占主導地位。　　不同類型的并購部分可能會表現(xiàn)出與整體不一致的性質，且不同類型并購之間業(yè)績變化亦存在不同，所以，現(xiàn)有的結論并不能照搬。由于存在上述問題，不同并購類型對并購績效的影響有待于進一步驗證。以下擬采用近年我國A股上市公司發(fā)生的三種類型并購事件對公司績效進行多角度——即分別從經營業(yè)績角度和上市公司總體市場風險的角度來進行實證檢驗，得出研究結論�！　《�、數(shù)據(jù)來源、樣本選取與研究方法　　(一)數(shù)據(jù)來源、樣本選取　　研究的重點是三種類型并購公司在并購前后業(yè)績和總體市場風險的變化。從2002年全年的《中國證券報》上公布的上市公司重組事項總覽中選取兼并收購類的重組類型進行分析，具體的樣本選取標準如下：(1)對一年都發(fā)生多次兼并收購的樣本只保留其中發(fā)生并購金額最大的一次；(2)剔除B股上市的樣本以及被ST和PT的并購樣本；(3)剔除并購發(fā)生時上市不足1年的樣本；(4)剔除財務指標出現(xiàn)缺失以及計算出的VaR值異常的樣本。按照以上標準進行篩選，最后得到并購樣本143個，其中橫向并購樣本68個，縱向并購樣本43個，混合并購樣本32個�！　�(二)研究方法　　由于中國股市發(fā)育時間不長，信息的完整性、分布均勻性和時效性與發(fā)達國家還存在著較大差距，股價易受人為因素操縱，政策對市場影響較大。因此，在中國采用公司財務和會計數(shù)據(jù)的比較分析方法更具有可行性。下面，采用并購前后VaR值的變化和經營業(yè)績對比法來衡量三種類型上市公司的并購績效。　　1.VaR-T圖分析。在已有的歷史數(shù)據(jù)的基礎上，采用蒙特·卡羅仿真法計算出各樣本公司的年 VaR值。利用計算出的各類型并購樣本2001～2005年的VaR值均值，繪出VaR-T圖，從VaR-T圖上可以發(fā)現(xiàn)上市公司并購前后總體市場風險的變化趨勢。根據(jù)各樣本公司VaR值和市場指數(shù)計算的VaRM值，繪制出三種并購類型市場組合調整后的VaR-T圖�！　�2.經營業(yè)績對比法。以下選取的評價指標以及因子分析計算出的各年綜合得分表達式如表1所示，采用的分析軟件為SPSS13.0�！　≡俑鶕�(jù)表1中的五個函數(shù)計算出各樣本公司并購前后相應年份的業(yè)績綜合得分。對比不同類型上市公司并購前后綜合得分的變化對其績效做出衡量。

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