外匯儲(chǔ)備投資：成本收益的權(quán)衡

外匯儲(chǔ)備的投資問(wèn)題，目前是廣泛受到關(guān)注的問(wèn)題，這個(gè)問(wèn)題不僅與宏觀的貨幣政策、匯率政策相關(guān)，也與微觀的金融市場(chǎng)投資決策等密切聯(lián)系。不過(guò)，其中的關(guān)鍵，還是客觀評(píng)估不同的投資渠道和方式的成本與收益，從而在特定的市場(chǎng)條件下選擇恰當(dāng)?shù)耐鈪R儲(chǔ)備運(yùn)用方式。
　　
　　需要專業(yè)化、分層次的管理
　　
　　對(duì)于外匯儲(chǔ)備的投資管理，國(guó)際上一般分為兩種思路：一種是以挪威為代表的組合管理；另一種是以新加坡為代表的公司管理。
　　
　　挪威的組合管理主要是根據(jù)自身國(guó)家對(duì)外匯儲(chǔ)備的各種需求，將外匯儲(chǔ)備分為：貨幣市場(chǎng)組合、投資組合以及緩沖組合。貨幣市場(chǎng)組合是高流動(dòng)性組合，用以滿足交易性和預(yù)防性需求，由挪威央行下設(shè)的貨幣政策部門NBMP放在國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)管理；投資組合和緩沖組合則屬于長(zhǎng)期資產(chǎn)組合，由挪威央行下設(shè)的專業(yè)投資管理部門NBIM投資到全球的42個(gè)不同國(guó)家的金融市場(chǎng)。新加坡的公司管理則是依據(jù)自身國(guó)家對(duì)外匯儲(chǔ)備的各種需求，對(duì)交易性和預(yù)防性需求，建立高流動(dòng)性組合交由貨幣當(dāng)局新加坡金管局MAS管理；對(duì)盈利性和發(fā)展性需求分別建立專業(yè)化的投資管理公司GIC和淡馬錫對(duì)外匯儲(chǔ)備進(jìn)行管理運(yùn)作，投資有價(jià)證券、房地產(chǎn)甚至直接投資等領(lǐng)域。
　　
　　我們?cè)谶@里需要特別明確的是，兩種外匯儲(chǔ)備投資管理的思路和方法雖然不同，但是無(wú)論哪種運(yùn)作方式都將高流動(dòng)性資產(chǎn)和長(zhǎng)期資產(chǎn)區(qū)分開(kāi)來(lái)，交由不同的機(jī)構(gòu)或部門進(jìn)行管理。一般來(lái)說(shuō)，用以滿足不同需求的外匯儲(chǔ)備具有不同的特點(diǎn)，在管理和運(yùn)作上需要區(qū)別對(duì)待。交易性動(dòng)機(jī)和預(yù)防性動(dòng)機(jī)對(duì)儲(chǔ)備資產(chǎn)的流動(dòng)性要求很高，并且大多和一國(guó)的貨幣政策密切聯(lián)系。對(duì)于滿足這一需求的外匯儲(chǔ)備，就需要建立高流動(dòng)性的資產(chǎn)組合，放在國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)上隨時(shí)準(zhǔn)備供貨幣當(dāng)局使用，一般由貨幣當(dāng)局或其下設(shè)部門管理和運(yùn)作。而投機(jī)性需求和發(fā)展性需求雖然對(duì)于流動(dòng)性要求較前兩種需求要低，但是出于盈利和安全的要求，一般需要由專門的投資管理機(jī)構(gòu)或部門運(yùn)作，投資海外高收益的長(zhǎng)期資產(chǎn)。
　　
　　國(guó)際實(shí)踐證明，只有用于滿足盈利性和發(fā)展性需求的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)才適合進(jìn)行長(zhǎng)期投資。對(duì)于這部分資產(chǎn)的管理，世界上主流的發(fā)展趨勢(shì)是成立專業(yè)化的投資管理部門或機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，例如，挪威的NBIM就是央行的下設(shè)專業(yè)投資部門，新加坡的GIC和淡馬錫則是財(cái)政部門出資建立的獨(dú)立公司。實(shí)踐證明，這兩種模式在各自的國(guó)家都取得了一定的成功。但是具體到一國(guó)外匯儲(chǔ)備管理究竟應(yīng)該使用哪種模式，則要和該國(guó)外匯儲(chǔ)備的具體情況結(jié)合起來(lái)。
　　
　　中國(guó)的外匯儲(chǔ)備投資面臨的挑戰(zhàn)
　　
　　外匯儲(chǔ)備規(guī)模巨大，引人矚目，增大了投資管理的難度。我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模2006年底達(dá)到10663萬(wàn)億美元，粗略估計(jì)用于長(zhǎng)期資產(chǎn)投資的部分規(guī)模將會(huì)達(dá)到數(shù)千億美元，這一數(shù)字比挪威和新加坡兩國(guó)外匯儲(chǔ)備的總量可能還多（挪、新兩國(guó)外匯儲(chǔ)備合計(jì)不超過(guò)2000億美元）。
　　
　　如何把外匯儲(chǔ)備的對(duì)外投資與國(guó)家的戰(zhàn)略在尊重市場(chǎng)機(jī)制的前提下實(shí)現(xiàn)有效的結(jié)合？外匯儲(chǔ)備的投資，下一步需要將投資領(lǐng)域延伸到有價(jià)證券以外，注意對(duì)國(guó)家資源戰(zhàn)略、能源戰(zhàn)略，以及支持企業(yè)走出去戰(zhàn)略的配合，既分散了風(fēng)險(xiǎn)，也可以在一定程度上避免“中國(guó)買什么漲什么”的情況。從國(guó)際范圍內(nèi)看，新加坡的GIC和淡馬錫在資產(chǎn)的選擇上都涉及到很多關(guān)系本國(guó)發(fā)展戰(zhàn)略的重要領(lǐng)域，如金融、房地產(chǎn)甚至直接投資等。而日本的海外投資主要集中在自然資源的開(kāi)發(fā)、制造業(yè)、房地產(chǎn)、金融、保險(xiǎn)和運(yùn)輸業(yè)等部門。另一方面，實(shí)現(xiàn)區(qū)域和貨幣的多元化，參考貿(mào)易伙伴與我國(guó)的進(jìn)出口貿(mào)易額進(jìn)行適當(dāng)配置。外匯儲(chǔ)備在最終使用時(shí)的意義在于其具有的國(guó)際支付能力，而從這一角度來(lái)看，外匯儲(chǔ)備保值、增值，流動(dòng)性、安全性也在于保障隨時(shí)可用的國(guó)際支付能力。國(guó)際上，挪威央行根據(jù)各主要貿(mào)易伙伴的進(jìn)出口貿(mào)易額，將滿足盈利性和發(fā)展性的外匯儲(chǔ)備長(zhǎng)期資產(chǎn)配置到42個(gè)發(fā)達(dá)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，31種貨幣，取得了很好的效果。我們?cè)谖磥?lái)投資管理外匯儲(chǔ)備長(zhǎng)期資產(chǎn)時(shí)，完全可以根據(jù)各主要貿(mào)易伙伴與我國(guó)的進(jìn)出口貿(mào)易額建立動(dòng)態(tài)的幣種結(jié)構(gòu)體系。
　　
　　外匯儲(chǔ)備的投資不應(yīng)出現(xiàn)“二次結(jié)匯”的要求，而是應(yīng)當(dāng)要求以外匯運(yùn)用為直接目標(biāo)，以免重新增大外匯儲(chǔ)備增大的壓力。中央?yún)R金公司在銀行和證券公司的注資中，實(shí)際上就隱含了這樣一個(gè)問(wèn)題，即這些被注資的機(jī)構(gòu)往往需要對(duì)這些注入的外匯進(jìn)行結(jié)匯來(lái)進(jìn)行運(yùn)用，否則會(huì)承擔(dān)人民幣匯率升值的風(fēng)險(xiǎn)。下一步的外匯儲(chǔ)備的運(yùn)用，應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)外匯的直接對(duì)外運(yùn)用。
　　
　　面對(duì)急劇增長(zhǎng)的中國(guó)外匯儲(chǔ)備，各方都在尋找良策。筆者認(rèn)為，成立一個(gè)新的外匯儲(chǔ)備運(yùn)作機(jī)構(gòu)不難，但是真正改變外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)配置可能需要相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。
　　
　　中國(guó)外匯儲(chǔ)備3600億美元足矣
　　
　　目前中國(guó)外匯儲(chǔ)備已經(jīng)超過(guò)萬(wàn)億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)應(yīng)付外部流動(dòng)性的資金需求。在過(guò)去幾年中，中國(guó)外匯儲(chǔ)備以每年兩千億的速度暴漲，其中最大的因素是中國(guó)在經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目的雙順差，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一些結(jié)構(gòu)性的變化。中國(guó)已經(jīng)成為世界的加工工廠，很大程度上它的貿(mào)易順差是這種結(jié)構(gòu)性因素造成的。
　　
　　與此同時(shí)，中國(guó)在資本項(xiàng)目上雖然有所開(kāi)放，但總體來(lái)講仍是封閉的。中國(guó)的外國(guó)直接投資（FDI）金額仍然非常龐大，而如果把與政府相關(guān)聯(lián)的資本項(xiàng)目扣除，資本項(xiàng)目也呈結(jié)構(gòu)性順差。此外，還有海外投機(jī)資金的流入。近年人民幣升值預(yù)期不斷增加，人民幣資產(chǎn)價(jià)格不斷上揚(yáng)，但是，中國(guó)政府在人民幣匯率政策方面仍實(shí)施控制，不希望人民幣有大幅度升值，其結(jié)果是中國(guó)人民銀行被迫大規(guī)模地買入外幣，釋放人民幣。近年外匯儲(chǔ)備的暴漲已經(jīng)超出了外匯儲(chǔ)備本身的概念，而是匯率政策、貨幣政策運(yùn)行架構(gòu)的一個(gè)結(jié)果。
　　
　　根據(jù)我們的計(jì)算，如果只為應(yīng)付不虞之時(shí)短期外債和進(jìn)口的需要，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備其實(shí)有3600億美元就足矣。一萬(wàn)億美元，與其說(shuō)是外匯儲(chǔ)備，不如說(shuō)大部分是超額儲(chǔ)備。
　　
　　外匯收益回報(bào)有待提高
　　
　　在認(rèn)識(shí)到我國(guó)外匯儲(chǔ)備來(lái)源發(fā)生深刻變化的同時(shí)，我們也有必要看到，目前中國(guó)外匯儲(chǔ)備的收益回報(bào)并不理想：一方面，中國(guó)仍是一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，出于經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，需要大量引進(jìn)外資（并且為之提供了高達(dá)雙位數(shù)的回報(bào)）；而另一方面，外匯儲(chǔ)備又放在回報(bào)不超過(guò)5%的外國(guó)政府債券之中。
　　
　　對(duì)于一國(guó)來(lái)說(shuō)，外匯儲(chǔ)備的本意是為了應(yīng)對(duì)緊急情況下的對(duì)外貿(mào)易和償還對(duì)外借款需要，通常來(lái)說(shuō)，正常情況下的外儲(chǔ)管理應(yīng)該符合三個(gè)原則：即安全性、流動(dòng)性以及效益性（也有稱作“盈利性”），這三性原則一直是外匯儲(chǔ)備的金科玉律，必須得到貫徹和滿足。目前中國(guó)外匯儲(chǔ)備便是主要放在流動(dòng)性極強(qiáng)的外國(guó)國(guó)債上。
　　
　　但是對(duì)于超額儲(chǔ)備的部分，筆者認(rèn)為既不應(yīng)該，也沒(méi)有必要百分之百的遵守上述三性。部分外匯儲(chǔ)備完全可以在充分控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，采取比較進(jìn)取的投資策略，提高回報(bào)。1萬(wàn)億美元的外儲(chǔ)中，扣除3600億的正常儲(chǔ)備需要，剩下有近6400億美元的超額儲(chǔ)備，而這部分儲(chǔ)備目前由于大量投資于外國(guó)國(guó)債，回報(bào)不足5%，如果通過(guò)有效的投資策略，將這部分外儲(chǔ)投資回報(bào)提高兩個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到7%的水平，中國(guó)每年將多獲得128億美元的收益

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