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談期權(quán)理論的現(xiàn)實應(yīng)用
[論文關(guān)鍵詞]期權(quán)定價 金融期權(quán) 實物期權(quán)[論文摘要]期權(quán)根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)的內(nèi)在特性及其賴以交易的市場的不同，有金融期權(quán)和實物期權(quán)之分。在金融市場中，金融期權(quán)的價值可以通過構(gòu)造一個證券組合動態(tài)地復(fù)制，從而得到均衡價格。實物期權(quán)則在公司的資本負(fù)債定價方面有很好的應(yīng)用，其中投資項目決策是實物期權(quán)中最發(fā)達(dá)的領(lǐng)域。
全面認(rèn)識期權(quán)理論在現(xiàn)實中的應(yīng)用具有重要的意義。眾所周知，利用期權(quán)轉(zhuǎn)嫁不利的不確定性是有成本的。但是在現(xiàn)實中一些隱性的轉(zhuǎn)嫁成本卻經(jīng)常被忽略。合理的利用不確定性可以為企業(yè)創(chuàng)造價值，但這一觀念沒有被大多數(shù)人所認(rèn)識。這些都可以歸因于對期權(quán)理論的現(xiàn)實應(yīng)用的認(rèn)識不全面。
期權(quán)（option）這一概念有廣義和狹義之分。狹義的期權(quán)即作為衍生金融工具的期權(quán)，由于自上世紀(jì)七、八十年代以來期權(quán)市場的發(fā)展與繁榮，作為衍生金融工具的期權(quán)幾乎已經(jīng)成為人們心目中期權(quán)的全部。但從實際意義上說，狹義期權(quán)只是廣義期權(quán)的一個特例。廣義上的期權(quán)是一種或有要求權(quán)，和標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)合約一樣，其要求與否取決于某些不確定事件的結(jié)果。例如，股票就可以被看作是一種或有要求權(quán)，股票持有者的權(quán)益取決于公司的經(jīng)營狀況，如果公司破產(chǎn)，股票持有者的權(quán)益將喪失�；蛴幸髾�(quán)作為一種客觀事物，在現(xiàn)實中大量存在，它不僅充斥了金融領(lǐng)域，而且充斥著整個經(jīng)濟(jì)社會。由于許多事物包含有或有要求權(quán)，又由于狹義期權(quán)領(lǐng)域研究成果斐然，這就使得借助狹義期權(quán)理論為其它或有要求權(quán)所用成為可能。
期權(quán)從不同的角度有很多種分類。例如上面的廣狹義之分就是其中之一。這里我們結(jié)合期權(quán)理論的現(xiàn)實應(yīng)用，根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)的內(nèi)在特性及其賴以交易的市場的不同把期權(quán)分為金融期權(quán)和實物期權(quán)兩大類。之所以這樣分類，是因為期權(quán)價值的確定和變動是以其標(biāo)的資產(chǎn)的價值為基礎(chǔ)，而標(biāo)的資產(chǎn)價值的變動又由它的內(nèi)在特性和它賴以交易的市場來決定。本文將主要就期權(quán)理論在金融期權(quán)和實物期權(quán)兩個領(lǐng)域的現(xiàn)實應(yīng)用進(jìn)行闡述。
一、期權(quán)定價理論簡介
在期權(quán)定價理論中，布萊克-斯科爾斯模型（以下簡稱B-S模型）和兩叉樹模型是兩個基本的定價模型。B-S模型是針對標(biāo)的資產(chǎn)價格是連續(xù)型隨機(jī)變量的期權(quán)，而兩叉樹模型是針對標(biāo)的資產(chǎn)價格是離散型隨機(jī)變量的期權(quán)。兩者從理論本質(zhì)上是一致的。兩個模型的核心思想都是運用標(biāo)的資產(chǎn)和無風(fēng)險借貸資產(chǎn)構(gòu)造的等價資產(chǎn)組合來復(fù)制出期權(quán)的現(xiàn)金流，在無套利均衡和風(fēng)險中性的假定下，用無風(fēng)險利率折現(xiàn)得出期權(quán)價格。兩叉樹模型拓展的期數(shù)越多，其計算結(jié)果越趨向于B-S模型的結(jié)果。
影響期權(quán)價值的五項因素分別為標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價格，期權(quán)合約中的約定執(zhí)行價格，無風(fēng)險利率水平，期權(quán)的有效期限，標(biāo)的資產(chǎn)價格的預(yù)期波動。這也是在上述兩個模型中計算期權(quán)價格的五個要素，只不過最后一項在B-S模型中表現(xiàn)為預(yù)期的標(biāo)的資產(chǎn)價格波動率，在兩叉樹模型中表現(xiàn)為預(yù)期的標(biāo)的資產(chǎn)價格的上升比率或下降比率。
二、金融期權(quán)
金融期權(quán)是以金融資產(chǎn)為標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)。相對實物資產(chǎn)而言，金融資產(chǎn)有很多好的特性，如貨幣性、可分割性、可逆性（退出投資變現(xiàn)的成本）、流動性、風(fēng).險性、可轉(zhuǎn)換性等，這些特性使金融市場與實物市場相比有著特殊的交易機(jī)制和均衡機(jī)制。金融資產(chǎn)在金融市場中很容易形成大規(guī)模、連續(xù)性的標(biāo)準(zhǔn)化交易，使得無套利均衡原理和風(fēng)險中性的假定成立。在有豐富資產(chǎn)種類的金融市場中，期權(quán)的價值可以容易地通過構(gòu)造一個證券組合來動態(tài)地復(fù)制，從而得到均衡價格。金融期權(quán)又有普通期權(quán)和嵌入式期權(quán)兩種。
（一）普通期權(quán)。普通期權(quán)即作為衍生金融工具的期權(quán)，也就是上面所說的狹義的期權(quán)。它包括在期權(quán)市場中交易的場內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)化期權(quán)合約和場外交易的期權(quán)合約。它的標(biāo)的資產(chǎn)為股權(quán)類、債務(wù)類和衍生類金融產(chǎn)品，如股票期權(quán)、外匯期權(quán)、利率期權(quán)、股票指數(shù)期權(quán)以及期貨期權(quán)等都屬于這一類。它是現(xiàn)代金融領(lǐng)域一項重要的金融工具。首先，它是一種避險工具，通過交納一定的期權(quán)費就可以鎖定期望的價格上限或下限，避開市場風(fēng)險。在風(fēng)險管理中，投資組合中的期權(quán)起著重要的作用。其次，期權(quán)是現(xiàn)代金融工程的核心工具，通過對簡單期權(quán)的組合可以構(gòu)造出范圍非常廣泛的損益狀態(tài)來滿足不同的投資需求。另外，它還有價格發(fā)現(xiàn)、活躍金融市場等功能。期權(quán)市場已經(jīng)成為許多國家金融市場的重要組成部分，也是國際金融市場的重要組成部分。我國目前還沒有建立起獨立完整的期權(quán)市場，但一些商業(yè)銀行已經(jīng)在國際金融市場上從事期權(quán)交易。隨著我國市場化改革的深化，市場需求的增加，市場條件和環(huán)境的成熟，在不遠(yuǎn)的將來，建設(shè)和發(fā)展我國的期權(quán)市場將是必要的，也是可行的。
以上第一部分所述的期權(quán)定價理論就是主要為這一類期權(quán)定制開發(fā)的，所以可以很好地解決該類期權(quán)的定價問題。
�。ǘ┣度胧狡跈�(quán)。嵌入式期權(quán)指嵌入到另一種證券中的期權(quán)，如可贖回證券、可退還證券、可轉(zhuǎn)換證券等都包含有期權(quán)。認(rèn)股權(quán)證一般依附于債券發(fā)行，即使單獨的認(rèn)股權(quán)證，其購買或出售也與購買或出售股票類似，而不需要期權(quán)清算公司的參與，故也歸入此類�？哨H回債券規(guī)定發(fā)行公司可以在未來某一時間以約定價格購回債券。這種債券的持有者相當(dāng)于出售給發(fā)行公司一個看漲期權(quán)，即可贖回債券包含了一個以債券本身為標(biāo)的資產(chǎn)的看漲期權(quán)空頭。可退還債券規(guī)定持有者可以在未來某一時間以約定價格提前用持有的債券兌換現(xiàn)金。這種債券的持有者不但購買了債券，而且還購買了債券的看跌期權(quán)，即可退還債券包含了一個以債券本身為標(biāo)的資產(chǎn)的看跌期權(quán)多頭�？赊D(zhuǎn)換債券可以在將來約定的時期按約定的轉(zhuǎn)換比率轉(zhuǎn)換成同一公司發(fā)行的普通股，相當(dāng)于一個包含以股票為標(biāo)的資產(chǎn)的看漲期權(quán)多頭的債券。可贖回優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股類似于相應(yīng)的債券。而認(rèn)股權(quán)證本身就是一個股票的看漲期權(quán)。
以上嵌入式期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)都是股票、債券等金融資產(chǎn)，因此可以用上述的定價理論來定價。包含嵌入式期權(quán)的證券的價格等于單獨證券的價格加上（減去）嵌入其中的多頭（空頭）期權(quán)價格。對于認(rèn)股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券嵌入式期權(quán)價格的計算，要考慮到它們的稀釋效應(yīng)，用算出的嵌入式期權(quán)的價格乘以其稀釋因子就可以得出它的真正的嵌入式期權(quán)價格。
通過對證券嵌入各種期權(quán)可以豐富金融市場的金融產(chǎn)品品種，增加企業(yè)籌資的靈活性，也更好地滿足了投資者的需求。
三、實物期權(quán)
實物期權(quán)是存在最為普遍的一種期權(quán)。它的標(biāo)的資產(chǎn)是各種實物資產(chǎn)。實物資產(chǎn)指的是可以創(chuàng)造財富的資產(chǎn)，同金融資產(chǎn)市場一樣，實物資產(chǎn)的價格也反映實物資產(chǎn)的供應(yīng)和需求。資產(chǎn)數(shù)量取決于價格，而價格又趨向于市場的出清水平。但實物資產(chǎn)較差的流動性和可逆性決定了實物資產(chǎn)市場中許多交易都是非連續(xù)的，甚至是非市場化的。因此，投資時機(jī)選擇權(quán)對實物資產(chǎn)而言有著非常重要的意義，投資時機(jī)選擇權(quán)也就成為了實物期權(quán)的基本類型之一。影響實物期權(quán)價值的不確定因素的來源比較復(fù)雜，既有標(biāo)的資產(chǎn)的市場風(fēng)險（價格變動的風(fēng)險），又有非市場風(fēng)險。
由于實物資產(chǎn)、實物資產(chǎn)市場和實物期權(quán)的上述特性，實物期權(quán)比金融期權(quán)更難以估價。標(biāo)準(zhǔn)的金融期權(quán)定價公式應(yīng)用于實物期權(quán)有時是無效的。B-S模型和兩叉樹模型建立的前提條件是可以運用標(biāo)的資產(chǎn)和無風(fēng)險借貸資產(chǎn)構(gòu)造等價資產(chǎn)組合來復(fù)制期權(quán)的現(xiàn)金流，這個條件在金融市場上成立，在實物資產(chǎn)市場上卻不充分，因為在實物資產(chǎn)市場上套利是不可行的。套利的前提是資產(chǎn)必須是可交易的，并且必須是可連續(xù)交易的，市場上也必須有豐富的資產(chǎn)品種。這些前提實物資產(chǎn)市場都不完全具備，套利也就不能有效進(jìn)行，而不能套利就無法形成無套利均衡，不具備均衡價格的形成機(jī)制。但反過來說，這一結(jié)論也要視資產(chǎn)類型和市場狀況的具體情況而定，在有的情況下，標(biāo)準(zhǔn)的金融期權(quán)定價方法，特別是針對離散狀態(tài)的兩叉樹模型，可以較好地應(yīng)用于實物期權(quán)。 實物期權(quán)主要應(yīng)用于以下兩個方面：
（一）公司的資本和負(fù)債定價。公司股票和債券定價的傳統(tǒng)方法是未來現(xiàn)金流折現(xiàn)法。這一方法的缺陷是沒有把公司將來破產(chǎn)的可能性考慮在內(nèi)，這是和現(xiàn)實不相符的。如果把破產(chǎn)的可能性考慮進(jìn)去，公司的股票和債券其實都是一種實物期權(quán)，它們的收益取決于標(biāo)的資產(chǎn)——公司資產(chǎn)的市場價格的變化。
我們先來看一下股票。假設(shè)一個公司只有債券一種負(fù)債，如果在債券到期日公司資產(chǎn)的市場價格V小于債券的還本付息之和B，正常情況下公司將破產(chǎn)，股票持有者將一無所有。如果V大于B，股票的價值S等于V-B，這和看漲期權(quán)的到期收益結(jié)構(gòu)相似，所以我們可以把股票看作一個看漲期權(quán)多頭。它的標(biāo)的資產(chǎn)為公司資產(chǎn)；執(zhí)行價格為債券到期日的本息和；期限為債券的到期時間；根據(jù)歷史或同類資料估算出公司資產(chǎn)價格的波動率，或推測出公司資產(chǎn)價格未來變動的兩叉樹圖；再加上無風(fēng)險利率，有了影響期權(quán)價值的五項因素的數(shù)值，就可以用以上兩種定價方法計算出股票的價值。
前面的分析的實質(zhì)是這樣的，認(rèn)為公司的債券持有人擁有公司的資產(chǎn)，同時又賣掉一個看漲期權(quán)給股票持有人。這一看漲期權(quán)的執(zhí)行價格為債券到期的本息和。而股票持有人則相當(dāng)于買進(jìn)了這樣一個對公司資產(chǎn)的看漲期權(quán)。按照以上的分析，債券的價值等于公司資產(chǎn)的價值加一個看漲期權(quán)空頭。優(yōu)先股和不同等級的債券也都可以用這一分析模式來定價。
用期權(quán)方法對公司的資本和負(fù)債進(jìn)行定價有重要的現(xiàn)實意義。首先可以用該方法計算的結(jié)果與傳統(tǒng)方法計算的結(jié)果相互對照和修正；其次，因為考慮到了破產(chǎn)的可能性，期權(quán)方法就有其理論上的優(yōu)越性，特別是對于風(fēng)險型企業(yè)就更具意義。
�。ǘ┩顿Y項目決策。投資項目決策是實物期權(quán)運用中最發(fā)達(dá)的領(lǐng)域。投資項目決策中的實物期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)是某個投資項目，期權(quán)的執(zhí)行與否取決于投資項目價值的變化，它具體表現(xiàn)為在投資管理活動中以各種形式獲得的進(jìn)行或有決策的權(quán)利。或有決策指在信息不斷披露的條件下，視情況而定的決策行為。在決策時決策者保留下一步當(dāng)情況發(fā)生變化或有新的信息被獲得時進(jìn)行決策的權(quán)利，而不必就未來會做出何種決策作出具體承諾。傳統(tǒng)投資理論將決策依據(jù)的重心放在了過于狹隘的財務(wù)分析上，忽略了不確定性和管理靈活性帶來的價值。
按照或有決策具體形式的不同，投資項目決策中的實物期權(quán)大致可分為：推遲期權(quán)、放棄期權(quán)、增長期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)、改變經(jīng)營規(guī)模的期權(quán)、懸置期權(quán)、分段期權(quán)和交互式期權(quán)。推遲期權(quán)相當(dāng)于看漲期權(quán)，其執(zhí)行價格為投資成本。放棄期權(quán)相當(dāng)于看跌期權(quán)，是企業(yè)放棄項目獲得清算價值引起的。增長期權(quán)是指作為后期投資前提的前期投資可以為企業(yè)獲得未來的增長機(jī)會，它相當(dāng)于看漲期權(quán)。轉(zhuǎn)換期權(quán)是由企業(yè)改變投入品組合或產(chǎn)出品組合引起的，可以是看跌期權(quán)、看漲期權(quán)或看漲期權(quán)與看跌期權(quán)的組合。改變經(jīng)營規(guī)模期權(quán)包括擴(kuò)張期權(quán)和收縮期權(quán)。擴(kuò)張期權(quán)是由市場狀況好于預(yù)期市場狀況時，企業(yè)擴(kuò)張規(guī)模引起的，相當(dāng)于看漲期權(quán)；收縮期權(quán)是由市場狀況差于預(yù)期狀況時，企業(yè)收縮規(guī)模引起的，相當(dāng)于看跌期權(quán)。懸置期權(quán)是指市場狀況變壞時暫時停工，好轉(zhuǎn)時重新開工，相當(dāng)于看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的組合。分段期權(quán)是針對階段投資項目的，相當(dāng)于復(fù)合期權(quán)。交互式期權(quán)是由多個實物期權(quán)的相互作用而產(chǎn)生的，其價值不一定是單個期權(quán)之和。實物期權(quán)可以應(yīng)用到各種投資環(huán)境，例如研發(fā)投資、風(fēng)險投資、資源開發(fā)和企業(yè)并購等領(lǐng)域。限于篇幅，本文不能一一介紹，僅用兩個簡單的例子來說明一下在實物投資環(huán)境中確定、發(fā)現(xiàn)實物期權(quán)的基本思路。例如，企業(yè)開發(fā)或購買某項專利技術(shù)可以被看作一個增長期權(quán)，也就是看漲期權(quán)。因為擁有了專利以后就擁有了利用該項專利進(jìn)行生產(chǎn)的可能。利用專利進(jìn)行生產(chǎn)的項目是期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)，它的價格為項目生產(chǎn)經(jīng)營所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量的總現(xiàn)值，為項目付諸實施所支付的初始投資額便是期權(quán)的執(zhí)行價格。
假定投資支出在建設(shè)周期內(nèi)是均勻分布的，則可將建設(shè)周期的一半看作是期權(quán)到期時間的長度。又如，租賃可以被看作放棄期權(quán)，也就是看跌期權(quán)。如果企業(yè)購買某項專用性很強的設(shè)備，由于它不易轉(zhuǎn)讓，企業(yè)就無法擁有放棄期權(quán)。但是，如果企業(yè)是租賃該項設(shè)備情況就不同了，合同到期后企業(yè)可以根據(jù)具體情況決定是否退出該領(lǐng)域。
上面曾對實物期權(quán)的定價進(jìn)行了分析，指出實物資產(chǎn)市場不完全具備實物期權(quán)均衡價格的形成機(jī)制。投資項目決策中的實物期權(quán)的價值受非市場風(fēng)險的影響很大，期權(quán)的有效期限長而且不易確定，種類多而且產(chǎn)生原理較復(fù)雜，所以這一領(lǐng)域的期權(quán)定價更是困難。定價中的具體處理辦法，應(yīng)根據(jù)期權(quán)種類的不同而不同。定價的基本思想是通過實物期權(quán)與金融期權(quán)的對稱關(guān)系，在金融市場上找到相應(yīng)的孿生證券替代實物資產(chǎn)，通過二項式公式和B-S模型予以解決。
期權(quán)在現(xiàn)實世界中廣泛存在，本文只是對其在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中應(yīng)用的主要方面進(jìn)行了綜述。它還可以擴(kuò)展到非經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，可以說只要是以某一不確定性事物為標(biāo)的的或有要求權(quán)都可以被看作期權(quán)，可以用期權(quán)理論對它進(jìn)行分析。在我國目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，期權(quán)理論的應(yīng)用主要體現(xiàn)在以下三個方面：一是利用已有的期權(quán)品種解決現(xiàn)實問題。例如股票期權(quán)本身是用于避險和投機(jī)的金融衍生工具，但它也可以用來解決公司治理結(jié)構(gòu)中的激勵問題。二是在現(xiàn)實中發(fā)現(xiàn)和創(chuàng)造期權(quán)，從而創(chuàng)造價值。在投資項目決策的實物期權(quán)當(dāng)中，推遲期權(quán)和放棄期權(quán)都是自然產(chǎn)生的，只需發(fā)現(xiàn)便可利用；而增長期權(quán)和轉(zhuǎn)換期權(quán)必須規(guī)劃、創(chuàng)造才能被利用。三是估計期權(quán)的價值并做出決策。期權(quán)定價模型大都建立在一些假定條件之上，生搬硬套會降低其有效性和準(zhǔn)確性�？偟膩碚f，應(yīng)用期權(quán)定價理論應(yīng)充分考慮市場的發(fā)展?fàn)顩r，采取謹(jǐn)慎的態(tài)度。
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