- 相關(guān)推薦
ＩＰＯ抑價理論與實證研究綜述
【摘要】文章從理論研究方面，利用三個模型來總結(jié)相關(guān)文獻(xiàn)；在實證研究方面，著重從四個角度歸納了分析國內(nèi)A股股票市場IPO抑價問題的有關(guān)文獻(xiàn)，并簡要介紹了IPO抑價問題的最新研究成果，為之后的深入研究奠定了基礎(chǔ)�！ 娟P(guān)鍵詞】IPO抑價 管理質(zhì)量水平IPO抑價（Initial Public Offering Underpricing）是指新股發(fā)行定價低于新股市場價值的現(xiàn)象，即新股發(fā)行價明顯低于新股上市首日收盤價。這一現(xiàn)象普遍存在于各國資本市場中。國外對于IPO抑價的研究，起始于二十世紀(jì)七十年代，Ibbotson（1975）證實首次公開發(fā)行的股票在第一個月內(nèi)的平均超常收益率為11.4%。由于新股發(fā)行是發(fā)行人通過一定的法律程序?qū)⒐善辟u給投資者，投資者通過新股上市交易能夠得到超常的初始收益率，這意味著發(fā)行人（在一定程度上是承銷商）對新股的發(fā)行定價偏低（underpricing），即IPO存在抑價現(xiàn)象。而Ritter和Welch（2002）總結(jié)了1980-2001年美國股票的平均首日回報率為18.8%，證實了美國證券市場確實存在IPO抑價現(xiàn)象。
一、關(guān)于IPO抑價的相關(guān)理論研究
這一理論涉及到發(fā)行者、承銷者和投資者三個發(fā)行主體，根據(jù)信息不對稱所考察的對象不同，分為如下三種情況：
1、投資銀行模型
投資銀行模型考慮了代理問題，認(rèn)為發(fā)行者的信息要少于承銷者的信息，二者之間存在的信息不對稱是導(dǎo)致IPO抑價存在的主要原因。Barron在1982年發(fā)表的文章中提出，投資銀行與發(fā)行人相比具有更多關(guān)于資本市場定價的信息，因此發(fā)行人無法低成本的監(jiān)督控制投資銀行，而投資銀行往往傾向于采取抑價的方式發(fā)行，以確保發(fā)行的成功。但利用投資銀行模型解釋IPO抑價也存在著爭議，Muscarella和Vetsuypens就發(fā)現(xiàn)，當(dāng)投資銀行上市時，雖然沒有監(jiān)督問題，但仍然存在IPO抑價，因此運用投資銀行模型仍無法解釋承銷者本身的IPO抑價問題。
2、贏家詛咒模型
贏家詛咒（Winner’s Curse）是指在任何一種拍賣形式中，拍賣物價值是不確定的，勝者通常是那些對拍賣物估價過高的人，贏得拍賣物的收益常低于正常收益，甚至是負(fù)收益。這一模型認(rèn)為投資者之間存在著信息不對稱。Rock認(rèn)為，發(fā)行人對IPO 的市場價值不確定，并且存在知情的投資者和不知情的投資者，二者之間存在著信息不對稱。由于缺乏信息的投資者認(rèn)購價格高于價值的IPO機會多于有信息的投資者，將面臨贏家詛咒。所以，為了吸引缺乏信息的投資者，發(fā)行人不得不使IPO定價偏低。因此，IPO上市后的市場價值越不確定，即風(fēng)險越大，IPO抑價程度越大。
3、信號顯示模型
信號顯示模型（Signaling Theory）也假設(shè)IPO市場中存在著信息不對稱的情況，即發(fā)行者的信息多于投資者的信息。Rock提出，發(fā)行人在IPO價值方面擁有比投資者更多的信息，發(fā)行人把IPO抑價作為一種向投資者傳遞真實價值的信號。信號顯示模型的一個推論是發(fā)行人可以通過委托信譽較好的投資銀行為其承銷股票，從而向投資者傳遞風(fēng)險較低的信號。而Carter和Manaster發(fā)現(xiàn)，聲譽較低的投資銀行所承銷的企業(yè)，其IPO抑價率要顯著高于聲譽高的投資銀行所承銷的企業(yè)，這一結(jié)論證實了信號顯示模型的理論解釋力。
二、關(guān)于IPO抑價的相關(guān)實證研究
國內(nèi)對于IPO抑價原因的研究較少集中于理論方面，研究思路主要是在國外理論研究的基礎(chǔ)上，利用國內(nèi)A股市場數(shù)據(jù)實證分析影響IPO抑價的因素，主要可以歸為以下四個分析角度：
1、借鑒國外文獻(xiàn)的相關(guān)指標(biāo)，檢驗國內(nèi)A股市場上是否存在IPO抑價現(xiàn)象
國內(nèi)研究IPO抑價水平，往往采用抑價率或者調(diào)整后抑價率這兩個指標(biāo)，其中抑價率=（首日收盤價格-發(fā)行價格）/發(fā)行價格，而調(diào)整后抑價率=（首日收盤價格-發(fā)行價格）/發(fā)行價格-（當(dāng)日收盤指數(shù)-上日收盤指數(shù)）/上日收盤指數(shù)。調(diào)整后抑價率這一指標(biāo)可剔除市場價格的因素，從而可更準(zhǔn)確地反映一級市場是否存在IPO抑價現(xiàn)象。而這兩個指標(biāo)與國外研究IPO抑價水平的指標(biāo)是一致的。我們總結(jié)了相關(guān)文獻(xiàn)對于中國A股股票市場IPO抑價水平的研究結(jié)果（見表1）。結(jié)果顯示，雖然采用的數(shù)據(jù)不同，但是驗證了我國A股股票市場普遍存在IPO抑價問題。而且，抑價水平要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國家資本市場的抑價水平。
2、根據(jù)國外已有的理論，檢驗國內(nèi)IPO抑價現(xiàn)象的原因是否符合國外已有的理論
陳工孟和高寧（2000）運用西方的研究理論對我國股票一級市場發(fā)行抑價進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)A股和B股市場的抑價率存在顯著的差異，A股市場的抑價率與上市風(fēng)險以及未來是否增發(fā)股票相關(guān)，符合西方的理論，而B股市場的IPO抑價現(xiàn)象與公司經(jīng)營者的決策無關(guān)，抑價率的差別是隨機的。而韓德宗和陳靜對于我國IPO定價偏低進(jìn)行了多因素分析，結(jié)果與西方理論相一致。
3、考慮國內(nèi)特殊的制度背景，尤其是“發(fā)行定價機制”的改變，檢驗是否影響IPO抑價水平
伴隨著國內(nèi)對于IPO抑價問題研究的深入，國內(nèi)的學(xué)者越發(fā)注意到了我國資本市場特殊的機制背景，在很多文章中都實證研究了機制、規(guī)則的改變對于IPO抑價水平的影響，主要包括發(fā)行定價機制的變動和股票市場制度背景兩個因素。
�。�1）發(fā)行定價機制的改變對于IPO抑價水平的影響。由于我國的股票市場的政策效應(yīng)強烈，國內(nèi)的學(xué)者對于IPO抑價現(xiàn)象的研究往往集中于政策的改變方面。IPO定價機制的改變對于IPO抑價水平的影響是不同的，很多學(xué)者對此進(jìn)行了實證研究，并據(jù)此提出了政策建議。宋逢明和梁洪昀發(fā)現(xiàn)，市盈率的管制放開之后，A股市場的初始回報并沒有降低，即一、二級市場仍處于分離狀態(tài)，IPO抑價水平未發(fā)生顯著變化。他們認(rèn)為發(fā)行定價機制的政策性變化對于IPO抑價水平的降低是無效的。但是，在國內(nèi)持這一觀點的文章并不是很多，更多的實證性研究結(jié)果都顯示：發(fā)行定價機制的變動會顯著影響IPO抑價水平。
馬君潞和劉嘉對2005采取詢價方式之后的14只股票進(jìn)行了收益率的統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)IPO抑價程度降低了。他們雖然也考慮到其部分原因來自整個股市環(huán)境的低迷，但是仍然認(rèn)為發(fā)行定價機制采取“詢價制”的準(zhǔn)確性較高，抑價現(xiàn)象得到改善。楊記軍和趙昌文將IPO抑價水平作為發(fā)行上市公司的間接成本，并對比分析了不同發(fā)行定價機制下的IPO抑價水平，發(fā)現(xiàn)2005年以后實行的詢價制度（即現(xiàn)行的發(fā)行定價機制）雖然提高了發(fā)行上市公司的直接成本，但是顯著地降低了IPO抑價水平，即間接成本降低了。他們認(rèn)為，現(xiàn)行的詢價制在縮短一、二級市場之間的價格差異上，政策效果明顯。王海峰等比較了詢價制與控制市盈率定價兩種定價機制對于IPO抑價率的影響，發(fā)現(xiàn)詢價制下IPO抑價率更低，發(fā)行人與證券公司能夠通過詢價對象提供的詢價信息合理確定新股發(fā)行價格區(qū)間。
�。�2）股票市場制度背景對于IPO抑價水平的影響。在多數(shù)文章都將研究重點集中于某一微觀機制變動時，也有國內(nèi)學(xué)者注意到了我國股票市場整體的制度設(shè)計對于IPO抑價的影響。其中，劉煜輝和熊鵬2005年發(fā)表于《經(jīng)濟研究》的一篇文章中就認(rèn)為，真正影響中國市場IPO抑價的根本性因素是股權(quán)分置與政府管制的制度背景。該背景下不存在真正意義上的IPO估值過程，故此也就沒有普遍的發(fā)行價被故意調(diào)低的動機。因此，他們認(rèn)為，只有從根本上解決股權(quán)分置與政府管制的問題，才能真正解決IPO抑價問題。而任何局部的IPO變革措施，諸如單純市場化詢價等的效果一定無法達(dá)到�？梢哉f，此文為“股權(quán)分置改革”從IPO抑價的角度尋找到了理論依據(jù)，具有很強的現(xiàn)實意義。
4、從承銷者角度，即證券公司的角度分析IPO抑價的影響
楊記軍和趙昌文發(fā)現(xiàn)，包銷方式與代銷方式對于IPO抑價的影響沒有顯著區(qū)別，而承銷商的商譽對于發(fā)行費用和IPO抑價水平也無顯著影響。綜合國內(nèi)對于IPO抑價問題的實證研究，我們發(fā)現(xiàn)：研究方法較為簡單，多為經(jīng)典的多元線性回歸分析，較少考慮諸如內(nèi)生性、異方差等問題；研究關(guān)鍵是對于衡量指標(biāo)的選取，其中對于不同的發(fā)行機制則多運用虛擬變量或者是分成兩組數(shù)據(jù)進(jìn)行對比分析；研究角度多是關(guān)注于外部制度環(huán)境，較少關(guān)注上市公司的內(nèi)部價值。而伴隨著國內(nèi)資本市場制度設(shè)計的完善和趨于穩(wěn)定，研究上市公司內(nèi)部價值與IPO抑價水平的關(guān)系也具有了較強的理論與現(xiàn)實意義。
三、研究IPO抑價問題的新視角——企業(yè)管理質(zhì)量與IPO
Thomas J.Chemmanur和Imants Paeglis（2005）將研究IPO問題的角度深入到企業(yè)的內(nèi)部，實證分析了企業(yè)管理質(zhì)量水平與IPO規(guī)模、IPO抑價水平之間的關(guān)系。文章提出了衡量企業(yè)管理質(zhì)量水平可以利用三組指標(biāo)來描繪企業(yè)的管理質(zhì)量：管理團(tuán)隊資源、管理團(tuán)隊結(jié)構(gòu)、管理信譽。
1、管理團(tuán)隊資源
管理團(tuán)隊資源是指管理團(tuán)隊人力資源及智力資源情況。其主要衡量指標(biāo)包括以下兩方面：首先是管理團(tuán)隊人員的數(shù)量。這一指標(biāo)選取的是企業(yè)高層管理人員（副總經(jīng)理以上）的人數(shù)，為了剔除企業(yè)規(guī)模本身的因素，將其對企業(yè)資產(chǎn)的賬面成本進(jìn)行回歸，提取殘差項作為衡量指標(biāo)使用。其次是管理團(tuán)隊人員的教育水平和相關(guān)工作經(jīng)歷情況。這一方面選取了管理團(tuán)隊中獲得MBA學(xué)歷人員的比例、曾經(jīng)參與企業(yè)IPO人員的比例、管理團(tuán)隊中曾經(jīng)擔(dān)任法律或財務(wù)公司合伙人的人員比例這三個指標(biāo)來描繪。
2、管理團(tuán)隊結(jié)構(gòu)
管理團(tuán)隊結(jié)構(gòu)是指管理團(tuán)隊人員在任職年限方面的情況以及不同人員對于團(tuán)隊的重要性情況。其主要衡量指標(biāo)包括管理團(tuán)隊人員任職年限的協(xié)方差系數(shù)、CEO薪酬占整個管理團(tuán)隊薪酬水平的比例以及將管理團(tuán)隊人員平均任職年限對企業(yè)存續(xù)時間進(jìn)行回歸后提取的殘差項等。
3、管理信譽及其他控制變量
管理信譽是指管理團(tuán)隊建立起來的信譽水平，主要利用獨立董事的數(shù)量這一指標(biāo)來描述。而需要控制的其他變量則包括企業(yè)規(guī)模、企業(yè)存續(xù)時間以及企業(yè)財務(wù)狀況等。
文章利用相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析后得出的結(jié)果顯示：企業(yè)IPO的規(guī)模正相關(guān)于企業(yè)管理質(zhì)量水平，而IPO抑價水平則負(fù)相關(guān)于企業(yè)管理質(zhì)量水平。可見，企業(yè)本身的情況同樣對于IPO抑價水平有著顯著的影響。作者也解釋說：企業(yè)管理水平越高，則會降低信息不對稱的水平，從而減少IPO抑價程度。文章在進(jìn)行實證分析時，由于解釋變量是IPO規(guī)模的自然對數(shù)，因此運用規(guī)范的Tobit合并數(shù)據(jù)模型，在零值左邊合并。合并數(shù)據(jù)模型方法的運用對于最終的結(jié)果提供了更有說服力的證明。
總之，關(guān)于IPO抑價的理論以及實證研究，尚存在諸多爭議。理論研究假設(shè)的不同和實證研究所采用的方法不同，導(dǎo)致了對于IPO抑價原因的解釋涉及很多方面，并沒有一個完整的體系。而伴隨著國內(nèi)經(jīng)濟的發(fā)展和資本市場的完善，對于IPO抑價的深入探討將具有重大的理論和現(xiàn)實意義，實證方法的成熟和數(shù)據(jù)的豐富也為研究提供了可行性。
【參考文獻(xiàn)】
[1]陳工孟、高寧：中國股票一級市場發(fā)行抑價的程度與原因[J]，金融研究，2000（８）.
[2]劉煜輝、熊鵬：股權(quán)分置、政府管制和中國IPO管制[J]，經(jīng)濟研究，2005（5）.
[3]楊記軍、趙昌文：定價機制、承銷方式與發(fā)行成本[J]，金融研究，2006（5）.
[4]王海峰、何君光、張宗益：詢價制與承銷風(fēng)險實證研究[J]，金融研究，2006（5）.
【ＩＰＯ抑價理論與實證研究綜述】相關(guān)文章：
我國詢價發(fā)行方式對ＩＰＯ效率影響的實證分析03-24
文藝?yán)碚撗芯烤C述03-19
我國審計收費影響因素實證研究綜述03-21
關(guān)于貿(mào)易開放空間效應(yīng)的實證研究綜述03-21
我國上市公司并購績效實證研究綜述03-18
品牌形象理論和實證研究述評12-10
營銷渠道成員依賴性測量及實證研究綜述03-23
創(chuàng)業(yè)企業(yè)持續(xù)成長理論研究綜述03-19
西方實證會計理論與我國的實證會計研究12-04