網(wǎng)絡(luò)技術(shù)與證券市場的微觀結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)理念的變革

網(wǎng)絡(luò)技術(shù)與證券市場的微觀結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)理念的變革 　證券市場微觀結(jié)構(gòu)理論是現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個新的分支，著眼于證券市場交易過程的組成要素：技術(shù)、制度、信息、參與主體、交易工具及創(chuàng)新、交易協(xié)議與市場實(shí)踐的結(jié)合等。在考察這六要素的微觀結(jié)構(gòu)——這些要素的量有多少，比例多大，以及是如何組織的同時，要關(guān)注其動態(tài)結(jié)構(gòu)——證券交易流程是如何進(jìn)行的，六要素進(jìn)出的前后順序及橫向流動的狀況。通過揭示上述六要素，同時作用于股市、期貨、期權(quán)市場的價格發(fā)現(xiàn)，以及價格發(fā)現(xiàn)過程背后所體現(xiàn)的投資人與經(jīng)紀(jì)人等中介機(jī)構(gòu)的行為，最終目的是要建立一個有序高效的證券市場。

　　隨著網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的蓬勃發(fā)展，如同其他金融領(lǐng)域一樣，證券市場微觀結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的理念自然不會無視網(wǎng)絡(luò)技術(shù)對其自身的挑戰(zhàn)與蘊(yùn)藏著的深刻的變革與發(fā)展機(jī)遇。創(chuàng)始于1971年的美國證券協(xié)會電子交易系統(tǒng)（NASDAQ）開創(chuàng)了用電子交易系統(tǒng)將全美場外交易市場連接起來的市場組織形式，這可以稱為網(wǎng)絡(luò)技術(shù)對證券市場微觀結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)理念的首次真正意義上的沖擊。而在更廣闊的平臺——Internet上進(jìn)行的證券交易無疑正在證券市場上掀起一場革命，也同樣會導(dǎo)致證券市場微觀結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)理念的深刻變革。本文正是著力探討這一變革背后的深刻內(nèi)涵。

　　一、網(wǎng)絡(luò)技術(shù)對證券市場有效性的正面影響

　　有序高效的證券市場其特征或準(zhǔn)確地講界定指標(biāo)，包括證券交易成本、流動性、波動性及透明度四個指標(biāo)。合理的微觀結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)正是力圖在減少資本市場資金配置的交易成本前提下，實(shí)現(xiàn)其更優(yōu)的配置效率。

　　而人類行為的不確定性、機(jī)會主義行為以及信息不對稱是造成交易成本或引致“交易費(fèi)用”的根本原因。網(wǎng)絡(luò)技術(shù)在證券市場的應(yīng)用，恰恰成為減少交易過程的障礙和信息壁壘的技術(shù)因素。計(jì)算機(jī)處理能力的增強(qiáng)提高了證券交易的撮合效率，網(wǎng)絡(luò)傳輸能力的提高加快了信息的交換效率。因此，全球信息共享成為現(xiàn)實(shí)，傳統(tǒng)上的機(jī)構(gòu)與個人投資者信息、交易工具上的優(yōu)劣對比將大為改變。證券市場的透明度基于網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的平臺將更趨加強(qiáng)，從而證券市場對信息反應(yīng)的靈敏度將有很大提高。

　　同時，證券發(fā)行與交易方式大大改進(jìn)。發(fā)行領(lǐng)域網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的運(yùn)用，減少了證券市場的中間環(huán)節(jié)，傳統(tǒng)的券商中介將由無形市場代替，證券交易速度大大提高，這些都極大地降低了成本。

　　更為顯著的是，信息獲取成本的降低及交易費(fèi)用的大幅縮減，使得創(chuàng)造與運(yùn)用更為復(fù)雜、更為精細(xì)化的組合交易工具成為可能。而網(wǎng)絡(luò)的實(shí)時性、同步性、跨市場組合性同樣成為交易工具創(chuàng)新的技術(shù)支撐。

　　進(jìn)一步分析，機(jī)構(gòu)投資者與中小投資者的力量對比的拉近，以及深入到社會生活更廣泛領(lǐng)域的網(wǎng)絡(luò)技術(shù)對投資理念的傳播，也將極大地動員社會的閑置資金。如前所述，交易費(fèi)用的減少對這部分閑置資金進(jìn)入資本市場也將起到潤滑和促進(jìn)作用。

　　綜上所述，信息壁壘的打破，發(fā)行交易成本的極大降低，機(jī)構(gòu)與個人投資者力量對比的拉近，交易工具極大豐富后投資者中介機(jī)構(gòu)選擇集的擴(kuò)展，凡此種種，正體現(xiàn)了構(gòu)建于網(wǎng)絡(luò)技術(shù)上的證券市場微觀結(jié)構(gòu)在突破了信息成本和交易費(fèi)用的制約后，在市場的深度、廣度、速度及透明度上具有了傳統(tǒng)證券市場無可比擬的優(yōu)勢，也使資本市場規(guī)模的擴(kuò)展和資金的高效配置成為可能。

　　二、網(wǎng)絡(luò)技術(shù)對證券市場微觀結(jié)構(gòu)有效性的挑戰(zhàn)

　　網(wǎng)絡(luò)技術(shù)在給證券市場帶來前所未有的機(jī)遇的同時，也將對其微觀結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)理念構(gòu)成嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

　　正是基于網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的跨時空“握手”的特質(zhì)，證券市場在深度、廣度擴(kuò)展的同時，也為短線、超短線資金的跨地區(qū)、跨市場集中與高速流動客觀上創(chuàng)造了條件。而在Internet環(huán)境下，數(shù)萬億美元的短線資金的無規(guī)則流動，對任何局部地區(qū)的證券市場都會帶來災(zāi)難性的市場沖擊，震蕩乃至崩潰。

　　加劇市場波動的另一個原因在于網(wǎng)絡(luò)技術(shù)突出體現(xiàn)的點(diǎn)對點(diǎn)的中介服務(wù)改變了整個證券市場的人格化特征，即由傳統(tǒng)的機(jī)構(gòu)投資者為主的市場主體特征改變?yōu)閭�性化色彩濃厚的市場。個性化色彩一方面表明了個人選擇集的擴(kuò)展與個體意識在證券市場的體現(xiàn)，而另一方面，作為市場穩(wěn)定力量的機(jī)構(gòu)投資者的地位下降，勢必引致證券市場的頻繁波動。與前述的沖擊相互作用，證券市場的波動性顯著放大，金融風(fēng)險累積并高啟，而這最終將危及證券市場的穩(wěn)定，損害證券市場的效率。

　　如果說上述的挑戰(zhàn)是針對整個證券市場的共有沖擊的話，那么網(wǎng)絡(luò)技術(shù)平臺上的經(jīng)濟(jì)規(guī)律，姑且稱作網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的特征，同樣將各個局部市場的生存發(fā)展置于更為嚴(yán)峻的環(huán)境中。

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