試析企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化與籌資決策
論文摘要：現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論表明，資本結(jié)構(gòu)是公司相關(guān)利益者權(quán)利義務(wù)的集中反映，影響著公司的治理狀況，影響公司的價(jià)值。進(jìn)而有許多學(xué)者探析資本結(jié)構(gòu)的影響因素，為公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化設(shè)計(jì)提供參考。本文從理論上對(duì)中國(guó)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和籌資決策影響因素進(jìn)行了初步的探究。
論文關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu) 現(xiàn)代 傳統(tǒng)理論
文章首先從資本結(jié)構(gòu)的概念著手，界定資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵。接著概述現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論觀點(diǎn)，包括MM資本結(jié)構(gòu)理論、權(quán)衡理論等。這些理論分析不僅是本文研究的理論依據(jù)，而且也向我們闡明了合理的資本結(jié)構(gòu)有利于規(guī)范企業(yè)的行為、提高企業(yè)的價(jià)值、揭示出研究資本結(jié)構(gòu)影響因素的意義。
資本結(jié)構(gòu)是由企業(yè)采用多種籌資方式而形成的，籌資方式的組合不同決定著企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的構(gòu)成及其比例關(guān)系。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的構(gòu)成及比例的安排不僅影響籌資的資本成本、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，影響企業(yè)總價(jià)值，更重要的在于資本結(jié)構(gòu)的確定影響企業(yè)的剩余索取權(quán)和控制權(quán)的分配，進(jìn)而影響企業(yè)利益相關(guān)者的利益制衡機(jī)制，最終影響財(cái)務(wù)目標(biāo)乃至企業(yè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。因此，對(duì)于現(xiàn)代企業(yè)而言，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整優(yōu)化問題至關(guān)重要。
資本結(jié)構(gòu)問題己不僅僅是財(cái)務(wù)理論的研究課題，也日益成為我國(guó)企業(yè)所面臨的決策問題。通過分析我國(guó)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)究竟受哪些因素的影響，有助于優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)公司理財(cái)目標(biāo)，具有廣泛的現(xiàn)實(shí)意義。
有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的理論在西方已經(jīng)較為成熟，但我國(guó)在引進(jìn)過程中還存在不適應(yīng)性，并且國(guó)內(nèi)學(xué)者研究結(jié)果還存在差異，因此在理論上存在進(jìn)一步研究的必要性和可能性。
本文以現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論為研究基礎(chǔ)，綜合前人研究的結(jié)論，首先闡述資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)概念和理論，包括資本結(jié)構(gòu)在廣義和狹義上不同的理解，融資結(jié)構(gòu)以及MM理論、權(quán)衡理論以及代理成本理論等。接著從國(guó)家因素，行業(yè)因素以及公司特征因素三個(gè)不同的方面對(duì)影響公司資本結(jié)構(gòu)的因素進(jìn)行分析，得到最終結(jié)論。
(一)資本結(jié)構(gòu)的涵義理論
1、資本結(jié)構(gòu)的涵義
在財(cái)務(wù)理論中，資本結(jié)構(gòu)因?qū)?ldquo;資本”的不同理解而出現(xiàn)了廣義和狹義兩種解釋：把“資本”看成是全部資金來源，廣義的資本結(jié)構(gòu)指全部資本的構(gòu)成，即自有資本和負(fù)債資本的對(duì)比關(guān)系，如果把“資本”定義為長(zhǎng)期資金來源，狹義的資本結(jié)構(gòu)是指自有資本與長(zhǎng)期負(fù)債資本的對(duì)比關(guān)系，而將短期債務(wù)資本作為營(yíng)業(yè)資本管理。不論是廣義的概念，還是狹義的理解，資本結(jié)構(gòu)都是討論權(quán)益資本與債務(wù)資本的比例關(guān)系。
2、 資本結(jié)構(gòu)的歷史演進(jìn)
資本結(jié)構(gòu)理論經(jīng)歷了一個(gè)逐步形成、不斷發(fā)展和完善的過程。最早提出該理論的美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家戴維•杜蘭德認(rèn)為，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是按照凈收益法、凈營(yíng)業(yè)收益法和傳統(tǒng)法建立的，1958年莫迪格利安尼和米勒又提出了著名的MM理論，開創(chuàng)了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，在此基礎(chǔ)上，后人又進(jìn)一步提出了許多新理論⑵：
�、�、凈收益理論
凈收益理論以兩個(gè)假設(shè)為前提：①投資者以一個(gè)固定不變的比例投資或估價(jià)企業(yè)的凈收入;②企業(yè)能以一個(gè)固定利率籌集需債務(wù)資金。因此，該理論認(rèn)為：企業(yè)利用債務(wù)籌資總是有利的，可以降低企業(yè)的綜合資本成本。這是因?yàn)椋瑐鶆?wù)資金在企業(yè)全部資本中所占的比重越大，綜合資本成本就越接近債務(wù)成本，又由于債務(wù)成本一般較低，所以，負(fù)債程度越高，綜合資本成本越低，企業(yè)價(jià)值越大。當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到100%時(shí)，企業(yè)價(jià)值將達(dá)到最大。
⑵、凈營(yíng)業(yè)收益理論
凈營(yíng)業(yè)收益理論認(rèn)為，不論財(cái)務(wù)杠桿如何，負(fù)債利率都是固定的。如果企業(yè)增加成本較低的債務(wù)資金，即使債務(wù)成本本身不變，但由于加大了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)導(dǎo)致權(quán)益資本成本的提高，這一升一降，剛好抵消，企業(yè)綜合資本成本仍保持不變。由此，該理論推導(dǎo)出“企業(yè)不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)”的結(jié)論。
⑶、傳統(tǒng)理論
傳統(tǒng)理論是對(duì)凈收益法和凈營(yíng)業(yè)收益法的折中。它認(rèn)為，企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿盡管會(huì)導(dǎo)致權(quán)益成本上升，但在一定限度內(nèi)并不會(huì)完全抵消利用成本較低的債務(wù)所帶來的好處，因此會(huì)使綜合資本成本下降、企業(yè)價(jià)值上升。但一旦超過這一限度，權(quán)益成本的上升就不再能為債務(wù)的低成本所抵消，綜合資本成本又會(huì)上升。此后，債務(wù)成本也會(huì)上升，從而導(dǎo)致了綜合資本成本的更快上升。綜合資本成本由下降變?yōu)樯仙霓D(zhuǎn)折點(diǎn)，便是其最低點(diǎn)，此時(shí)，資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu)。以上三種資本結(jié)構(gòu)理論被統(tǒng)稱為“早期資本結(jié)構(gòu)理論”，它們的共同特點(diǎn)是：三種理論都是在企業(yè)和個(gè)人所得稅率為零的條件下提出的;三種理論同時(shí)考慮了資本結(jié)構(gòu)對(duì)資本成本和企業(yè)價(jià)值的雙重影響;三種理論均是在1958年以前產(chǎn)生，不少學(xué)者認(rèn)為這些理論不是建立在周密分析的基礎(chǔ)上。
�、�、MM模型
由莫迪格利安尼與米勒共同提出，又分為無企業(yè)稅MM模型和有企業(yè)稅MM模型兩種。①無企業(yè)稅MM模型。
莫迪格利安尼和米勒在1958年發(fā)表的論文《資本成本、企業(yè)財(cái)務(wù)與投資理論》是財(cái)務(wù)理論中資本結(jié)構(gòu)理論的一次革命。在一系列前提假設(shè)條件下，提出了無企業(yè)稅MM模型，其前提假設(shè)包括：A企業(yè)可按經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)分類，即風(fēng)險(xiǎn)相同的企業(yè)可分為一類;B投資者可按期望值分類;C存在完全資本市場(chǎng)(即不存在交易成本，私人和企業(yè)按同樣的利率籌資);D所有負(fù)債無論債券發(fā)行的是誰(shuí)，發(fā)行債券的數(shù)量多少，都是無風(fēng)險(xiǎn)的;E所有現(xiàn)金流量都是固定年金;F沒有企業(yè)和個(gè)人所得稅。
無企業(yè)稅MM模型可概括為兩個(gè)命題：A，企業(yè)的價(jià)值和企業(yè)的加權(quán)平均資本成本率都獨(dú)立于其資本結(jié)構(gòu)。不論企業(yè)是否負(fù)債，企業(yè)的加權(quán)資本成本是不變的、企業(yè)價(jià)值也是相等的。B，負(fù)債企業(yè)的股本成本等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)中某一無負(fù)債企業(yè)的股本成本加上根據(jù)無負(fù)債企業(yè)的股本成本和負(fù)債的股本成本和負(fù)債成本之差以及債比率確定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。表明低成本負(fù)債的利益正好被股本成本的上升所抵消，所以更多的負(fù)債不會(huì)增加企業(yè)價(jià)值。在無企業(yè)稅的條件下，MM模型的基本結(jié)論是：由于套利因素的存在，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值和資本成本。
�、谟衅髽I(yè)稅MM模型。
在企業(yè)稅的影響下，他們的結(jié)論是負(fù)債會(huì)因利息是可減稅支出而增加企業(yè)價(jià)值，對(duì)投資者來說也意味著更多的可分配經(jīng)營(yíng)收入。企業(yè)必須繳所得稅情況下的MM 命題如下：A，負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值加上賦稅節(jié)余價(jià)值，后者等于企業(yè)稅率乘以負(fù)債額。當(dāng)負(fù)債比率最后達(dá)100%時(shí)企業(yè)價(jià)值最大;B，負(fù)債企業(yè)的股本成本等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無負(fù)債企業(yè)價(jià)值加上無負(fù)債企業(yè)的股本和負(fù)債成本之差以及負(fù)債額和企業(yè)稅率決定的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。在有企業(yè)稅的條件下，MM模型的基本結(jié)論是：負(fù)債杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值和資本成本確實(shí)有影響，如果企業(yè)負(fù)債率達(dá)到100%時(shí)，那么企業(yè)價(jià)值就會(huì)最大，而資本成本最小。
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