金融改革不協(xié)調：若配套措施未能跟上或放大風險

　　改革斷層下的 金融改革不協(xié)調

　　[快改革下金融變量的劇烈波動，一方面當然有利于改變原來一致的單向預期，但同時也可能會引發(fā)更大的不確定性。配套改革推進未能跟上反而可能使得風險得以放大，使得劣幣驅逐良幣]

　　一年一度的中央經(jīng)濟工作會議已經(jīng)結束，決策層對2016年的經(jīng)濟工作已經(jīng)做出了部署，引領經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)、推進結構性改革仍是重中之重。所謂新常態(tài)，其三大特征是：速度變化、結構優(yōu)化、動力轉化，背后則對應著增長、改革、全球化這三重斷裂帶。在未能達到新的穩(wěn)態(tài)之前，仍需通過結構性改革來沖出這三重斷裂帶。因此，2016年宏觀經(jīng)濟的關鍵詞仍是應對風險和推進改革。

　　當前中國經(jīng)濟仍處于三重斷裂帶之中，2016年面臨多重風險。具體來說，每一重斷裂帶都對應兩個核心風險，包括增長斷層下的動力繼續(xù)缺失、信用風險快速積累;改革斷層下的金融改革不協(xié)調、流動性寬松邊際趨弱;全球化斷層下的美聯(lián)儲加息的潛在影響以及地緣政治危機。

　　蝴蝶正在振動翅膀，是否會引發(fā)一場完美風暴?值得我們提高警惕。

　　風險一：傳統(tǒng)增長動力的繼續(xù)缺失

　　三重斷裂帶首先即是發(fā)展的斷裂帶，“三期疊加”(增速換擋期、結構調整陣痛期和前期刺激政策消化期)的結果就是，傳統(tǒng)的增長動力——“GDP錦標賽”已逐漸結束，而新的增長點的有效形成還需時間。在完成動力切換之前，可能就是經(jīng)濟的不斷下滑以及風險因素逐漸釋放帶來的不穩(wěn)定。因此，第一個風險來自于傳統(tǒng)增長動力的繼續(xù)缺失。

　　受三期疊加影響，2015年的經(jīng)濟總體上延續(xù)了下滑趨勢。穩(wěn)增長、促改革、調結構、惠民生、防風險中，穩(wěn)增長排第一位，為“保7”，貨幣和財政均表現(xiàn)出積極的寬松信號。截至2015年11月，新增人民幣貸款達11.1萬億元，財政赤字規(guī)模更高達1.02萬億元，如按照往年的趨勢，年底赤字規(guī)模將超過年初赤字1.62萬億元的目標。

　　然而，經(jīng)濟下行的壓力并未緩解，主要宏觀經(jīng)濟指標經(jīng)常不達預期。當前的經(jīng)濟數(shù)據(jù)已處于過去五年乃至十幾年來的低谷。傳統(tǒng)三駕馬車均處于下行趨勢中，投資、消費等數(shù)據(jù)持續(xù)下行，尤其房地產(chǎn)投資已接近收縮，出口數(shù)據(jù)也連續(xù)幾個月出現(xiàn)負增長。

　　從大的經(jīng)濟周期來看，當前中國處于經(jīng)濟轉型的拐點，未來一段時間宏觀經(jīng)濟的顯著特征是協(xié)調改革與穩(wěn)增長的關系，也就是如何適應經(jīng)濟新常態(tài)。

　　風險二：信用風險的累積

　　在供給結構調整過程中，加快過剩產(chǎn)能的去化以及房地產(chǎn)去庫存，這些因素都會影響實體經(jīng)濟乃至金融體系的穩(wěn)定。2015年以來，多起信用事件接連爆發(fā)，已預示著信用風險在持續(xù)積累。如果2016年供給側改革的執(zhí)行力度較大，決策層打破剛兌和清理“僵尸企業(yè)”的決心較強，債券違約或將呈常態(tài)化。

　　雖然短期內這些信用事件更多是個案，但一旦量變引發(fā)質變，疊加上二三線房地產(chǎn)價格泡沫的自我實現(xiàn)式破滅、地方融資平臺的違約風險，以及金融體系包括主流銀行系統(tǒng)的壞賬損失，可能就會帶來系統(tǒng)性的震動。

　　目前，銀監(jiān)會數(shù)據(jù)顯示，截至2015年三季度商業(yè)銀行不良貸款僅占總資產(chǎn)的1.59%，不到全球平均水平的一半。但這已是商業(yè)銀行不良貸款率連續(xù)第9個季度上升，而在2016年可能仍會繼續(xù)上升。

　　這其中尤其值得關注的是地方政府和國企的債務問題。盡管中國政府擁有超過35萬億元的凈資產(chǎn)，但如何巧妙轉移過高的地方政府杠桿，完成從地方到中央、從政府到居民、從國內到國外的轉移騰挪，用長久期的成本低廉的負債去匹配地方政府那些缺乏流動性的長期資產(chǎn)，絕對是一個重大挑戰(zhàn)。

　　我們預計2016年地方政府債務置換的總規(guī)模將進一步擴大至4萬億至5萬億元。

　　風險三：改革斷層下的金融改革不協(xié)調

　　改革的斷裂帶，主要指改革是一個慢變量，而增長是一個快變量，改革本身也分成較快的變量和較慢的變量，斷裂處就在于改革的各個元素之間未必能夠形成有效配合。

　　例如行政體制改革可能是一個快改革，尤其是行政審批的下放或取消，而配套的民間資本進入的實質舉措則是慢改革;再如要素價格改革，其中提高水電煤的價格或最低工資標準調整都是快改革，而配套的資源稅征集反哺環(huán)保產(chǎn)業(yè)則是慢改革;有效降低宏觀稅負，推動產(chǎn)業(yè)鏈躍遷是慢改革，社會保障和公共服務的提升跟上則可能是更慢的變量;至于財稅體制改革、戶籍制度改革、土地制度改革，則是最慢的改革。

　　這樣也會形成一個內部不相銜接的錯層。在犬牙交錯的改革斷裂地帶，各種矛盾和風險會逐漸充分地暴露。

　　因此，第三個風險來自于金融改革推進不協(xié)調帶來的沖擊。金融改革是其中最為復雜的改革，但實際上過去兩年來金融改革反而成為倒逼其他改革的最快變量。

　　快改革下金融變量的劇烈波動，一方面當然有利于改變原來一致的單向預期，但同時也可能會引發(fā)更大的不確定性。

　　配套改革推進未能跟上反而可能使得風險得以放大，使得劣幣驅逐良幣。

　　對于資本市場而言，包括推進注冊制改革、發(fā)展直接融資等改革，從長遠來看都是有利于經(jīng)濟運行的必行之舉，但如果未能把握好改革節(jié)奏和配套監(jiān)管，可能并不能阻止資金繼續(xù)脫實向虛。金融監(jiān)管去杠桿的意圖與資本逐利的杠桿天性相互交錯，2015年資金推動的杠桿牛市的崩塌，很難說未來不會再重演。

　　2015年年中A股市場的跌宕起伏、巨幅調整，也將產(chǎn)生深遠影響，包括IPO、再融資以及相關資本運作等都經(jīng)受不同程度的中斷，市場化改革一度停滯。2016年對于市場供給層面而言，有可能會產(chǎn)生沖擊的因素包括：注冊制推進的速度以及IPO的發(fā)行規(guī)模;大批中概股預期回歸，以及上證所設立戰(zhàn)略新興板帶來的資金分流;在限制性政策消退之后，大小非減持的強度;新三板等多層次資本市場的快速發(fā)展以及資產(chǎn)證券化等新型金融產(chǎn)品創(chuàng)新的影響等。

　　我們預計2016年全市場的融資規(guī)模(包括IPO和再融資)在1.5萬億元左右，有可能創(chuàng)出歷史新高，加上產(chǎn)業(yè)資本減持5000億~6000億元，以及3000億元左右的交易費用，對于市場資金的需求量大約在2.3萬億元。

　　我們預計2016年全市場的融資規(guī)模(包括IPO和再融資)在1.5萬億元左右，有可能創(chuàng)出歷史新高，加上產(chǎn)業(yè)資本減持5000~6000億元，以及3000億元左右的交易費用，對于市場資金的需求量大約在2.3萬億元。

　　資金供給層面，居民大類資產(chǎn)配置仍將繼續(xù)向權益類資產(chǎn)轉移，但監(jiān)管層對杠桿的嚴格限制將減緩這一速度，預計有2萬億~3萬億元的理財、儲蓄資金會通過各種形式流入;保險以及社保資金入市也將持續(xù)推進，預計規(guī)模在6000億元左右;A股如能正式納入MSCI指數(shù)等，也將帶來海外資金約1500億元。預計2016年市場資金凈流入規(guī)模在1萬億元左右。

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